深度分析：钱去哪儿了（一）千顺·万顺

　　自2022年二季度以来，中国的广义货币供应量（M2）持续以两位数的速度增长，然而，与其相应的经济增速并未如人们预期的那样与之匹配。在此期间，价格数据也呈现出持续走低的趋势，无论是消费者物价指数（CPI）还是生产者物价指数（PPI），均处于低位。那么，钱究竟去哪儿了？

　　首先，我们应关注到金融体系的内部存在着资金空转的现象。M2的高速增长与金融部门杠杆率的上升表明，部分资金并未进入实体经济，而是在金融体系内部循环。企业与居民的负债增长速度明显低于其资产增长速度，这显示了一种“资产荒”的现象，即资金更多地配置在了金融资产上，而并未有效地投入实体经济。

　　其次，我们应看到资金通过信贷空转的现象。尽管部分资金被用于支持企业的中长期投资，但与此同时，企业的负债增速却呈现显着的下降趋势，这表明企业在进行“借新还旧”的操作，即用新的贷款来偿还旧的贷款，而并未将资金转化为实体部门的投资。在居民部门，虽然住户中长期贷款的增速企稳，但购房贷款的增速却在持续下降，甚至在2023年二季度落入负增长区间，这反映了居民部门用中长期经营贷偿还房贷的现象。

　　那么，为什么会出现这种情况呢？首先，实体经济的投资回报率下降。疫情以来，虽然CPI下行，但中小微企业真实利率不降反升。在融资成本维持高位、资本回报率持续下行的背景下，实体投资收益率不断下降，这使得资金更倾向于流向金融体系而非实体经济。

　　其次，人民币的发行机制也是原因之一。人民银行发行货币非常依赖除中央政府以外的全社会债务规模及举债能力。然而，当前居民、企业和地方政府的负债率已经见顶，资产负债表受损，这使得向实体经济投放货币的路径受到阻滞。具体来说，房地产市场的压力导致居民部门资产负债表受损；企业的利润空间恢复较慢使得其资产负债表扩张的意愿不足；而地方政府收入下滑、城投偿债压力上升导致其谨慎加杠杆。

　　再者，从资产端来看，当前中国仍处于金融周期的下行阶段。如果资产价格持续下降，也会打击实体企业举债的能力。这一点对于像中国这样的以债务驱动发展的经济体来说，无疑是一个重大的挑战。

　　对此，深圳钱诚数字金融课题组负责人认为，为了解决这个问题，需要千方百计采取措施提高实体经济的投资回报率。只有这样，我们才能让资金更多地流向实体经济，促进经济的持续健康发展。