时间:2023-10-20 来源：原创/投稿/转载作者：管理员点击:
三季度汽车销售（剔监管积分）毛利率进一步滑落到 15.7%，卖方普遍预期 18% 上下；在海豚君认为 18% 左右的裸卖车毛利率已经没有降幅空间的时候，特斯拉的毛利率又、又、又掉了。三季度销量 43.5 万，以及不足 16% 的毛利率背后超市场预期的单价下行，但基本在海豚君原本的判断之内。但这里关键是，对停产和低销量的判断，到底是纯粹因为旧换新，还是因为需求低迷，海豚君倾向于认为兼有而有之。也因为销量不足、降价清库存又降低了单价，特斯拉这个季度的总收入只有 233.5 亿，远远低于市场预期的 246 亿。三季度单车经济上最大的变化，除了持续的降价之外，固定摊折费用无论是绝对值，还是平摊到单个车上，一反以往趋势，反而上升了，绝对值上升反映了新厂爬坡放缓、DOJO 投入加大，而单车平均拉升则更多是因为上海工厂停产导致的产能利用率不足。同时三季度原材料自然降本效果有限（单车只下降了不到 800 刀，摊折成本上行了 300 刀，而车价下降了 1500 刀），技术降本（主要通过新车体现）还没有体现出来，最终导致单车毛利大降了 1100 刀。由于 AI 时代在 DOJO 等算力储备上加大研发投入和资本开支，同时 Cybertruck 交付在即，特斯拉还在研发新一代汽车平台，本季度研发费用大超预期，销售费用也有明显增加。背后的关键拖累还是汽车单价低，毛利率表现低于预期。能源业务因光伏拖累导致高增速有所放缓，但毛利率已经飙到了 24%，远超造车业务；服务业务收入虽然二手车放缓，但充电桩和保险在支撑，增速还算可以，但毛利率有所放缓。但这两块业务无论如何增长或利润改善，由于本身体量相对汽车实在太小，基本很难影响大局。
其实可以很清楚地看到，特斯拉今年以来围绕造车业务的变化都是在变差，而不是在好转，而估值的拉升基本全是靠其他业务线故事的全线铺开，首当其冲的是智能驾驶业务故事，其实还有充电桩业务、储能业务，甚至机器人业务，以及有次带来的市场估值从造车为主，进入分部估值大法时代。
但海豚君这里再次强调，从硬件估值到软硬两条腿走路的估值思路切换的基本前提是造车业务基本盘也要坚挺才行。但 2024 年围绕造车业务的演进来看，基本盘可能很难说有多坚挺：
c) 特斯拉 FSD 上坚定无比的砸钱也许能换来长期的生态闭环，甚至生态壁垒，但这也意味着 2024 年算力和技术研发投入会进一步加剧集团整体的资金投入密度，而产出上 V12 能否在 2024 年落地，由于算法逻辑上的本质变化，海豚君其实持保守态度。
2023 年三季度特斯拉营收 233.5 亿美元，同比增速勉强 9%，明显低于彭博上的卖方一致预期 246 亿美金。
由于之前公布销量已低于市场的预估，重新对齐实际销量后，收入仍然低于市场预期，主要是剔碳积分后，实际汽车单价显着较低；另外能源业务上，由于光伏装机下降，收入也比较平平，导致整体收入明显较差。
每次业绩，比收入更为重磅的信息是汽车毛利率表现。今年在这个问题上，特斯拉持续令人失望（下文详细分析），而三季度达到了全年最严重的地步，最终
导致经营利润只有 18 亿美元，相比去年不止砍半，而市场预期接近 24 亿；经营利润率也只有 7.6%，显着低于市场预期。
而此次的经营利润较差的背后，一端是旧款去库存、主力产能上海工厂关停等因素导致单车盈利能力失守，另一端是特斯拉 DOJO 上增加的投入、新车型等等投入持续推进，而能够稀释成本的两个新工厂产能推进缓慢导致。先看最重要的汽车盈利问题：
1.3 单车盈利又、又、又失守了！作为每个季度最最重要观测指标，今年三季度整体毛利率只有 17.9%，明显低于市场上 18.3% 的卖方一致预期。其中最为关键的剔积分汽车销售毛利率下滑非常严重，已然掉到了 15.7%，而卖方预期则在 18%，甚至比二季度的实际表现 17.5% 还要高。
考虑到三季度工厂关停，旧车促销出清等等带来的销量和单价双降，市场这样的预期明显不切实际。但即使这样，不足 16% 的裸卖车业务毛利率仍然是低于海豚君看到的市场上大多数的保守预估的。
三季度，单车卖车收入（不含积分、租赁）是 4.45 万美元，相比上个季度下降接近 1500 美元，
比如中国区 Model 3 旧款给予限时购保险的 8000 元人民币补贴，Model Y 旧款长续航版起售价从 31.39 万元调整为 29.99 万元，Model Y 高性能版从 36.39 万元调整为 34.99 万元，较降价前优惠了 1.4 万元。而美国地区直接的临时性促销等等，单车下滑幅度基本在 2000-5000 美金。
本季度每卖一辆车的摊折成本进一步拉高到了 2800 美元，比上个季度还高出了 300 美元。而背后原因，海豚君估计主要有：a) 三季度 Model3 改款之际，上海工厂关停，产能利用率不足；
而剩下的自然降本上，这个季度碳酸锂的价格从季度平均变化上先升后降，期间均价下降并不算大，这导致单车可变成本上只节省了 800 刀。
2）上海工厂的工厂关停升级问题，明面上是提前安排的，与 Model 3 更新换代有关，但海豚君怀疑也和市场库存较大，需要停产来消化库存有关，尤其是结合四季度马上又来的降价促销来看，市场需求不足问题也很明显。当然这个产出节奏的控制，也能让特斯拉在四季度锂矿价格走低的时候，拉满产量来最大化全年的利润目标。
由于三季度比较烂的表现有更新换代有关，那接下来，真正核心的问题是，四季度以及 2024 年来说，特斯拉毛利率能止跌，同时持续上拉吗？
三季度毛利率大滑坡之后，四季度能否稳住，毕竟四季度特斯拉已经在中国和欧洲推出了涨了价的新款 Model 3（《新款 Model 3 开售，价格不降反涨？》），新款的 Model Y 也已经全球开卖。
1）新款 Model 3 目前主要是在中国和欧洲开卖，其中在市场竞争激烈的中国市场，买家们早已被中国车厂们惯出了 “加量不加价” 的新车消费心态，但特斯拉在新款 Model 3 上反而向上定价了一万多；这款车能在中国卖出多少，以及是否需要降价还需要观察；目前业内人士普遍认为特斯拉新款涨价有过度自信嫌疑。
而监管积分本季度计入增加，达到了 5.5 亿美金，比市场预期的 3.4 亿美金。但这项收入在长期其中当中，由于整个汽车行业都会转向绿能驱动，很难远期也贡献实质收入和利润。
三季度上海工厂关停的背后明面是汽车换新，但提车周期的变化以及之前存货周转天数的变长本来也隐含着一定销售端压力；特斯拉在近期对投资者的沟通中确实也表达了一定的让步——
小结（一到四）可以非常清晰地看到，2024 年特斯拉在造车业务上会是一个明显产出小年和投入大年。
目前市场对 2024 年的销量预期很可能需要继续下调。但好的事情是，汽车毛利率掉到了 15-16% 的水平之后，特斯拉似乎开始重新平衡寻求产量和毛利率之间的平衡，这对于 2024 年的汽车毛利率应该算是个相对好一些的消息。
但海豚君注意到，FSD V12 背后在规控算法底层上的变革性调整，全盘放弃规则代码用大模型去做端到端的算法升级，恐怕 V12 落地未必能够在 2024 年线 年对特斯拉恐怕还是充满挑战的一年。
今年三季度实现营收 15.6 亿美元，同比上涨 40%，增速明显放缓。其中，储能业务增速仍在，由于加州 Megapack 工厂产能上量，安装量三季度已经接近 4GWh，同比增速高基数上还有 90%。
远期有故事、短期有落地，但长期业务壁垒不高。这个业务主要在于成长性上，而目前就特斯拉股价而言，这个业务已经全面被打入了估值。
这个季度服务业务在的主要边际增量来源于第三方的付费充电业务、保险业务，海豚君估值二手车随着新能车新车在 4S 店中的堆积，业务应该已转冷。